文 | 半导体产业纵横祥乾资产
2014年，国家集成电路产业投资基金（“大基金”）启动，中国半导体进入系统性追赶周期。十年过去，这场始于政策驱动、资本助推的产业跃迁，已走过最初的狂热与喧嚣，正悄然进入一个更复杂也更考验定力的新阶段。
如果说过去十年的主题是“有没有”，那么未来十年的核心命题，将是：能不能强、是否可持续、如何真正创新。
在这条漫长的攀登路上，元禾璞华合伙人殷伯涛是一个特殊的见证者。他作为紫光展讯（现为紫光展锐）23号员工一路做到高级副总裁，早年深耕芯片实业，后续转型投资。从业界一线到资本端口，他的视角横跨技术、市场与生态，对中国半导体的真实进展与深层瓶颈，有着比多数人更丰富的感知。
半导体产业纵横对话元禾璞华合伙人殷伯涛，就当下大家关心的几个话题做了交流。他用一句话概括了当前行业的转折：“接下来会进入‘强链补链’的深水区。”这不仅是一句总结，更是整个中国半导体发展进程的分水岭。
投资思路升级：投资标的有新范畴,设计公司评估有新标尺
谈到投资方向祥乾资产，殷伯涛说：“元禾璞华的投资版图从设计起步，但这十多年的投资更像是‘顺藤摸瓜’，开始向产业链上游延伸。这个‘藤’，就是产业链本身。早期从离客户最近的地方切入，重心放在了芯片设计领域：围绕手机、汽车等终端应用的设计公司。这类企业投入小、反馈快、商业化路径清晰，更容易出成果。”确实，这里不仅是国产化最容易见效的一环，也是创业最活跃的区域。一批企业由此起步，逐步建立起产品体系和客户基础。但随着半导体国产化任务基本完成，一个问题浮现：接下来往哪里走？
其一，材料领域。在和殷总交流中，他分析到：“现在来看，材料是重点投资领域。材料属于最上游，验证环节有三四层，周期特别长，很多材料公司要做10年才能稳定量产。而且，材料在晶圆厂的整体成本中占比很低，试错成本却极高。一旦出问题，整条产线都可能停摆，因此客户极为谨慎。而材料因单价低、影响隐性，替换动力不足，导致国产化进程缓慢。但反过来看，材料行业一旦做成，便会非常稳固。护城河深，就在于漫长的验证流程难以复制。更重要的是，材料件具有“跨赛道”的特点。设备往往只服务于特定工艺或环节，比如12英寸晶圆或光刻步骤；但材料既能用于半导体，也能用于新能源、航空航天等其他工业领域。半导体是技术要求最高的赛道，一家公司如果能做好半导体材料，降维做其他领域的产品就会很有优势，所以还有很多延申机会。
其二，制造环节。另一个重要方向是先进封装。过去，封装是重资产、低毛利的环节，中国在传统封装领域已是全球第一。但先进封装不一样，属于高价值业务，台积电都在自己做，且随着摩尔定律放缓，其作用越来越关键。另外，殷伯涛指出：中国在先进工艺受限的情况下，通过系统级集成来解决问题，可以达到和国外先进制程类似的效果。正因如此，先进封装成为一条重要的突围路径。元禾璞华已布局盛合晶微、甬矽电子等封装厂，以及相关设备企业。
其三，新兴领域。光量子技术非常值得关注，包括硅光集成、量子计算等，被视为半导体的延伸方向。随着数据中心发展，原本分离的光模块正通过硅光实现高度集成，大幅提升效能并降低功耗。在殷伯涛看来，光量子就像新能源车相对于燃油车，它有机会实现弯道超车。在这一领域，中国与全球基本处于同一起跑线，不像传统集成电路存在明显代际差距。而国内上海交大孵化的CHIPX（上海交大无锡光子芯片研究院）以及产业化公司图灵量子公司让我们看到了希望和机会。
最后，他还特别提到了一个趋势：尽管重心逐步向上游转移，但随着应用驱动的创新正在加速到来，设计公司仍是整个生态的重要组成部分。随着AI深刻改变着各行各业，那些离终端用户近的设计公司，能快速响应需求、推出新产品，这里面有不少创业和投资机会可挖掘。只是当下对设计公司的评估也有了更精准的标尺。而对于一个相对成型的设计公司评判标准，殷伯涛谈到“现在4亿-5亿营收是一个重要的门槛”。如果营收在3亿以内，几乎还没成型；达到4亿-5亿，代表初步规模化。但这也要看赛道情况：如果某个领域已有上市公司且头部企业规模较大，那么4亿-5亿就显得不够突出；但如果是在GPU这样尚无本土上市公司的空白赛道，能做到4亿-5亿甚至5亿-6亿营收，已经是很好的项目。除了营收，他还特别强调“料号”（产品型号）视角看企业：如果一家企业有100个料号，但其中90个已被上市公司覆盖，剩下的10个又只是边缘品类，那么即便总营收不错，也不代表真正具备差异化能力。更关键的是料号的“先进性”，比如是否支持5G？存储容量是不是128G、256G？速率够不够高？如果是第一个在国内量产的关键料号，哪怕当前营收只有1亿，也意味着实现了从“能做”到“可用”的跨越。“如果企业有四五个亿的营收，并且核心料号具备独特性，又是率先国内量产的卡脖子产品，这样的设计公司就是初步成型且有上市潜力的。”这也是产业出身的投资人给出的简单明了的综合标尺。
与此同时，殷总还提到了资本的角色也在分化：对于光刻机、存储这类需要长期巨额投入的领域，国家的作用越来越大；而在投入可控、短期内能出成果的领域，市场化参与度更高。
创业生态转向：发展路径有了新选择祥乾资产，创新驱动有了新变化
中国半导体行业的规模扩张正催生新的产业逻辑。今年来到深圳湾芯展，感受到了产业热度的蓬勃涌动，展台上新技术亮相，展商与观众的热烈互动，都折射出中国半导体产业链的活跃。过去十几年，泛半导体领域的上市公司已从二三十家增长至150到200家。参考美国历史经验，在经历一轮创业潮后，行业终将走向整合。
从资本角度看中国半导体现阶段发展，殷总提到：现在中国半导体也在进入整合并购的新阶段。一方面，创始人思维在改变，五年前，绝大多数创始人不接受被并购，一心只想独立上市。但这几年，随着上市节奏趋于理性，越来越多的企业开始主动探讨并购的可能性。他特别提到：“大家慢慢意识到，发展路径不止一条。除了独立上市，被并购也是一个选择。”另一方面，投资人也在调整思路，以前主要以“IPO退出”为目标，但现在，在评估项目时，约有70%-80%的概率会把“并购”作为重要退出渠道，并在测算收益时重点考虑这一方向。这是近两年非常明显的变化。”
如果说并购反映了产业成熟度的提升，那么更深层的转变，则发生在创业者身上。5到10年前，很多创业者是“跟风做产品”。看到欧美有什么成熟芯片，就跟着做一个类似的，更多是一种“工程实现”。那时市场确定、技术路线明确，只要解决“技术落地”和“客户接受度”就行。但随着国产化加速推进，地缘政治因素让下游客户更愿意尝试国产方案，许多企业迅速从“三供、四供”跃升为“一供、二供”，市场份额从10%～20%涨到70%～80%，实现了规模化突破。另外，新一代创业者背景构成也不一样了，本土人才越来越多，海归比例下降，整体更年轻。殷伯涛说：“他们不再满足于复制国外产品，而是更愿意去做别人没有的东西。”
产业引擎变化：哪些芯片领域会被真正拉动？
AI正成为全球科技发展的核心驱动力，也催生了新一轮芯片需求爆发。在殷伯涛看来，有几个方向尤为突出：首先是数据中心带动的GPU。美国数据中心基础设施投资已超过消费领域，成为拉动GDP的重要引擎，算力需求每年呈指数级增长。GPU作为基础底座，市场空间巨大。其次是终端形态丰富带来的相关物联网芯片。AR/VR设备、陪伴机器人、人形机器人等新型终端，对芯片的需求总量可能是数据中心GPU的10倍甚至几十倍。长期来看，市场空间非常大。”第三是高速连接技术衍生的产品需求，随着数据中心集中度提升，机柜内部和之间的数据传输需要更高效率、更低损耗，孕育了大量机会。比如光量子芯片、光模块等。最后是存储。技术发展靠“算力、算法、数据”三大支柱，数据对应的就是存储。当前存储需求已是过去的数倍，边缘计算也在崛起——中小企业、工厂有私有数据不愿上传云端，需要本地服务器；个人层面也可能出现“家庭算力宝”“家庭存储盒”。特别看当下火热的存储市场，约占半导体产业产值的1/3，过去是我国相对薄弱的环节，但随着国内企业的发展，国产化率已提升至百分之几甚至十几，且持续取得技术创新突破。殷伯涛提到：“我非常看好存储。随着资本进一步发挥作用，产业链上下游协同加强，包括存算一体等新技术的探索。当这1/3的短板被补齐，中国半导体就能再上一个台阶。”
面对国际竞争，中国的AI芯片企业并非没有胜算。殷伯涛认为，三大优势正在显现：一是市场优势，中国是全球最大单一市场，应用场景丰富，试错空间大；二是中国人非常勤奋，能快速适应市场变化，中国公司愿意为上下游做定制化开发，商业模式更灵活，能更好地抓住客户；三是中国国家的强盛，国内供应链在不断完善，中芯国际、华虹等代工厂工艺节点持续提升，“全球化布局”已成为很多创业者的起点。
未来十年：从补链、强链到创新，走向全球化
聊了这么多过去与当下，对于未来的发展怎么看？元禾璞华未来的策略是什么？殷总谈到：“未来肯定会有变化，我们要顺势而为。”
第一，“强链补链”仍是未来3～5年的主要机会，涉及算力芯片、关键材料、光刻机等核心环节。但五年后，这部分窗口可能逐渐关闭。
第二，“整合并购”将成为核心工作之一。元禾璞华已设立一支25亿元的并购基金，计划通过杠杆放大3-4倍，围绕其投资的50家上市公司和200多家一级市场企业，推动产业链整合。殷总也特别提到：“我们也希望把海外一些优质资产收回来，落地中国。”
第三，”原始创新“的挖掘和推动提上日程。预计今年年底，元禾璞华将成立一支3亿-5亿元的种子基金，专注于高校和科研院所的科研成果转化，希望更早投资创业者，赋能创业者。
而贯穿所有动作的一条主线，是AI驱动的长期机会。半导体已经从‘国产化’进入一个新周期。就像英伟达凭借AI成为全球市值第一的公司一样，技术创新正在重新定义行业的价值重心。AI不仅改变数据中心，也在重塑终端形态。无论是智能硬件、自动驾驶，还是工业系统，都将因AI而升级。
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